Über Geldmenge und Papiergeld-Systeme

Geldmengenexpansion: Magie oder gefährliche Mogelpackung?

Der Begründer der klassischen Volkswirtschaftslehre, Adam Smith, vertrat einst folgende Ansicht: „Tritt an die Stelle von Silber. Dies ist bei dem heutigen Papiergeldstandard aber nicht der Fall. Verteidiger dieses Systems führen an, Papiergeld sei durch die Wirtschaftskraft des jeweiligen Landes gedeckt. Das stimmt aber nur, solange die Menge des Papiergelds nicht schneller steigt als die Wirtschaftsleistung, ansonsten sinkt der Geldwert entsprechend. Den Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation thematisiert besonders die Österreichische Schule.

Milton Friedman ist die zweite Gallionsfigur unter den Ökonomen des 20. Jahrhunderts. 1969 erschien sein grundlegendes Werk Die optimale Geldmenge. Im Zentrum seiner geldtheoretischen Überlegungen steht die These, dass es eine langfristige Beziehung zwischen Geldmenge und Inflation gibt.[2] In seinem fast ein Vierteljahrhundert später erschienenen Buch Geld regiert die Welt führt er dazu aus: „Inflationen sind ein monetäres Phänomen. Sie entstehen dadurch, dass die Geldmenge schneller wächst als der Output.“[3] Die Geldmenge der 34 OECD-Länder stieg im Zeitraum von 1980 bis 2011 um durchschnittlich 10 % pro Jahr.[4] Zum Vergleich: Die Goldmenge stieg im gleichen Zeitraum um 2, die Silbermenge sogar nur um 1,2 % pro Jahr.[5] Verantwortlich für die übermäßige Geldschöpfung macht Friedman das Papiergeldsystem. Die Zentralbanken können der Inflation seiner Auffassung nach nur durch eine Begrenzung der Geldmenge wirkungsvoll begegnen. Wie Geldmenge und Umlaufgeschwindigkeit im Zusammenhang zu Preisniveau und Güterversorgung stehen, bringt die Quantitätsgleichung zum Ausdruck.

Im Vorhinein ist nicht abschätzbar, wie sich eine Geldmengenänderung auswirkt. Dies hängt u.a. von den Zukunftserwartungen und den Präferenzen der Wirtschaftssubjekte ab.[6] Aus folgenden Gründen ist es für Notenbanken und Regierungen trotzdem attraktiv, die Geldmenge auszuweiten:[7]

1. Steuereinnahmeeffekt: Die Erhöhung der Geldmenge erscheint bei entsprechender Ausgestaltung wie eine zusätzliche Steuereinnahme. Zudem erhöht sich inflationsbedingt die Steuerprogression („kalte Progression“), die erst zeitversetzt ausgeglichen wird.
2. Infrastruktureffekt: Der Staat kann durch die Erhöhung der Geldmenge Konjunkturprogramme finanzieren (wie während der Finanzmarktkrise 2008/2009). Hierdurch werden beispielsweise konjunkturwirksame In­frastrukturinvestitionen getätigt (z.B. Straßenbau, Sanierung öffentlicher Gebäude), die durch reine Geldschöpfung „vom Himmel fallen“.
3. Wachstums- und Einkommenseffekt: Durch die Geldmengenerhöhung sowie der durch „Geldillusion“ erhöhten Umlaufgeschwindigkeit kommt es in Verbindung mit dem Infrastruktureffekt und damit einhergehender Multiplikator-Effekte zu einem Wachstumseffekt und dadurch einer Erhöhung der Nominaleinkommen.
4. Schuldensenkungseffekt:
   Durch Inflation kommt es – häufig zusammen mit einer Währungsabwertung – zu einer teilweisen „Tilgung“ (Inflatio­nierung) der Auslandsschulden.

Die Kehrseite ist aber, dass die kurzfristig vermeintlich positiven Effekte einer Geldschöpfung zeitversetzt ins Gegenteil umschlagen. Zum einen tritt rund zwei Jahre nach einer Geldmengenerhöhung eine dann nur noch schwer einzudämmende Inflation verbunden mit einem zunehmenden Vertrauensverlust in die Währung ein. Zum anderen kommt es durch die Geldmengenerhöhung zu einer Verzerrung der Preis- und – als Folge davon – der Produktionsstruktur und damit zu Effizienzverlusten, denn die Geldillusion führt auf der mikroökonomischen Ebene zu Fehlanreizen und in der Folge zu Fehlinvestitionen, die auf der makroökonomischen Ebene einen ineffizienten Ressourceneinsatz und damit Wohlfahrtsverluste hervorrufen.

Kommt eine neue edelmetallgedeckte Weltreservewährung?

Eine wachsende Zahl von Ökonomen – wenn auch noch nicht die Vertreter des im bestehenden System verhafteten Mainstreams – spricht sich für die Abschaffung nationaler Geldmonopole und eine Stärkung des Währungswettbewerbs aus, was im Zuge der Neuordnung des Weltfinanzsystems bereits Ende des Zweiten Weltkriegs John Maynard Keynes vorschlug; faktisch würde das eine Rückkehr zum Goldstandard oder einem ähnlichen Währungssystem bedeuten.[9] Die Bank of China rief unlängst den Vorschlag in Erinnerung, der 1944 von Keynes auf der Konferenz von Bretton Woods – unterstützt von Hayek – unterbreitet wurde, der die Einführung einer Weltreservewährung namens Bancor als internationale Verrechnungseinheit vorsah, einem Korb aus Gold und Silber sowie einigen weiteren Metallen bzw. anderen Rohstoffen.[10] Dadurch sollten sowohl die Geldschöpfung als auch die Konjunkturschwankungen gedämpft werden.

Neben Keynes und Hayek stand aber auch Friedman einer edelmetallgedeckten Reservewährung keineswegs abgeneigt gegenüber. Seiner Anfang der 1990er-Jahre vertretenen Ansicht nach „hat die beinahe universale Einführung nicht einlösbarer Papierwährungen auf der Welt die Diskussion über Edelmetallwährungen, seien es Gold- oder Silberwährungen, bimetallische oder symmetallische Währungen, zum jetzigen Zeitpunkt zu einer Frage rein geschichtlichen Interesses gemacht. Diese Situation mag sich durchaus wieder ändern. … Bimetallismus ist ganz und gar kein gründlich widerlegter Trugschluss, sondern bietet im Gegenteil aus theoretischen, praktischen und historischen Gründen viele Vorzüge, aufgrund derer er einem Monometallsystem … überlegen ist.“[11] Den Schluss, dass er einer Edelmetalldeckung aufgeschlossen gegenüberstand, lässt auch sein Hinweis auf Irving Fisher zu – den Friedman für den besten Ökonomen hielt, den die USA jemals hervorbrachte –, der eine Abkehr von der Edelmetallbindung als „Fluch für das betroffene Land“ ansah.[12]

Ausgerechnet der legendäre Ex-Fed-Chef Alan Greenspan – als König der Papiergeldsysteme und Dirigent des größten Blasenorchesters der Geschichte verspottet[13] – ist in gewisser Weise einer der Kronzeugen für die Vorzüge eines Edelmetallstandards. Greenspan war nämlich nicht von jeher ein Verfechter eines ungezügelten Überschwemmens der Welt mit ungedecktem Papiergeld, sondern einst ein glühender Verfechter des Goldstandards. 1966 veröffentlichte er ein Essay, in dem er beschreibt, welche Funktionen Geld hat und welcher Sinn in diesem Zusammenhang einem Goldstandard zukommt. Im Folgenden eine kurze Passage aus diesem vor fast einem halben Jahrhundert geschriebenen Essay, die den Hintergrund der Ablehnung des Goldstandards wie auch der Staatsschuldenkrise 2011/2012 verdeutlicht:[14]

„Unter einem Goldstandard wird der Kreditumfang, den eine Wirtschaft verkraften kann, von den realen Sachwerten der Wirtschaft begrenzt, weil jedes Kreditverhältnis letztlich ein Anspruch auf einen realen Sachwert ist. Aber Staatsanleihen sind nicht durch reale Sachwerte unterlegt, sondern nur durch das Regierungsversprechen, diese aus künftigen Steuereinnahmen zu bezahlen. Sie können daher nicht ohne Weiteres von den Finanzmärkten aufgenommen werden. Eine große Menge neuer Staatsanleihen kann der Öffentlichkeit nur zu ständig steigenden Zinssätzen verkauft werden. Deshalb ist staatliche Schuldenfinanzierung unter einem Goldstandard eng begrenzt. Die Abschaffung des Goldstandards ermöglichte es den Verfechtern des Wohlfahrtsstaates, das Banksystem für eine unbegrenzte Kreditexpansion zu missbrauchen. … Ohne Goldstandard gibt es keine Möglichkeit, Ersparnisse vor der Enteignung durch Inflation zu schützen. Es gibt dann kein sicheres Wertaufbewahrungsmittel mehr. Wenn es das gäbe, müsste die Regierung seinen Besitz für illegal erklären, wie es ja im Falle von Gold auch gemacht wurde. Die Finanzpolitik des Wohlfahrtsstaates macht es erforderlich, dass es für Vermögensbesitzer keine Möglichkeit gibt, sich zu schützen. Dies ist das schäbige Geheimnis, das hinter der Verteufelung des Goldes durch die Vertreter des Wohlfahrtsstaates steht. Staatsverschuldung ist einfach ein Mechanismus für die ‚versteckte‘ Enteignung von Vermögen. Gold verhindert diesen heimtückischen Prozess.

Einen weiteren Vorschlag zur Neuordnung des Währungssystems unterbreitete 2009 die chinesische Zentralbank. Demnach sollen als neue supranationale Weltreservewährung die Sonderziehungsrechte (SZR) beim Internationalen Währungsfonds (IWF) erweitert und als Zahlungsmittel zur Abwicklung des Welthandels zugelassen werden.[15] Ein SZR ist ein den Mitgliedern erstmals 1970 vom IWF zugeteiltes Zahlungsmittel für den Verkehr zwischen Zentralbanken zwecks Beschaffung von Devisen, die bestehende Währungsreserven ergänzen sollen.[16] Anfänglich entsprach ein SZR einem US-Dollar bzw. knapp 0,9 Gramm Gold. Nach der Aufhebung der Goldeinlösungspflicht für den US-Dollar und dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen wurde dies durch einen Währungskorb ersetzt, dem heute der US-Dollar, der Euro, der japanische Yen und das britische £ angehören. China möchte erreichen, dass den Sonderziehungsrechten auch der Yuan hinzugefügt wird. Der Wert der SZR wird täglich auf Basis der aktuellen Wechselkurse festgestellt. Alle fünf Jahre wird die Zusammensetzung des Währungskorbs überprüft, wobei der Maßstab der Anteil der Währungen am Welthandel ist. In den 1970er-Jahren waren noch neun Zehntel des Welthandels in US-Dollar fakturiert, inzwischen ist es nur noch gut die Hälfte.[17] Die Ausweitung der SZR nach den Vorstellungen Chinas würde perspektivisch dazu beitragen, den US-Dollar als die führende Weltreservewährung durch eine breiter aufgestellte Währungseinheit abzulösen, wobei sich anböte, hierbei auch Edelmetalle einzubinden.

Die Rolle Chinas im Weltwährungssystem

China hält den Yuan seit der Jahrtausendwende durch laufende Dollarkäufe in einem nahezu stabilen Verhältnis zum US-Dollar. Faktisch führte China damit einen festen Wechselkurs zum US-Dollar ein, wie das zuvor schon andere asiatische Länder getan hatten, als sie noch Schwellenländer waren (Japan, Südkorea, Thailand). China möchte dadurch seine Wettbewerbsvorteile bei Exporten in die USA sichern. Im Gegenzug finanziert China – zusammen mit anderen asiatischen Ländern – durch Kapitalexporte in die USA große Teile des US-Leistungsbilanzdefizits, die USA können ihrerseits preisgünstige Güter aus Asien importieren. Ausgerechnet im Jahr 2001 setzte dann interessanterweise der Aufschwung bei den Edelmetallpreisen ein, was kein Zufall sein dürfte, denn durch die Anbindung des Yuan an den US-Dollar wurde die Dollarmenge faktisch um die des Yuan erhöht.

Der Haken daran: Die vordergründig für beide Seiten vorteilhaft erscheinende Strategie führte zu gedrückten langfristigen US-Zinsen. Dadurch wurden die Steuerungsmöglichkeiten der US-Notenbank massiv beschränkt, da die Erhöhung des kurzfristigen Leitzinses weder die Konjunktur noch den Anstieg der Vermögenspreise – wie etwa im Immobilienbereich – im gewünschten Ausmaß dämpfen konnte. Kapitalzuflüsse aus Asien trugen somit zur Entstehung der Immobilienblase und nach deren Platzen zur Finanzmarktkrise 2008/2009 bei.

China hat inzwischen Währungsreserven von mehr als drei Billionen US-Dollar angehäuft.[18] Davon dürfte rund ein Drittel in US-Anleihen angelegt sein. Inzwischen verstärkt China die Bemühungen, die Reserven schrittweise zu diversifizieren – u.a. durch Edelmetall- und Rohstoffkäufe –, um den Aufwertungsdruck auf den Yuan zu verringern und dadurch seine Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten.[19] Diese Politikausrichtung Chinas – wie auch weiterer Schwellenländer – hat dabei für die Edelmetalle in dreifacher Hinsicht eine preissteigernde Wirkung:

(1) Die Anbindung des Yuan an den US-Dollar verstärkt die Unsicherheiten für das globale Währungssystem und negative systemische Auswirkungen auf das Finanzsystem. Der Abwertungswettlauf zwischen den USA und China erhöht die Geldmenge und schürt die Inflationsängste bzw. -gefahren. Mittelfristig spricht vieles dafür, dass es zu einer grundlegenden Neuordnung des Weltwährungssystems kommen wird. In einer solchen neuen Weltwährungsordnung werden die Edelmetalle eine tragende Rolle spielen. Bereits vor Eintreten dieser neuen Ordnung dürfte sich das in den Edelmetallpreisen niederschlagen.

(2) Bedeutsam ist auch das Nachfragepotenzial, das sich aus der erforderlichen Diversifizierung der Währungsreserven der Schwellenländer ergibt, denn China und andere Schwellenländer werden in den kommenden Jahren in erheblichem Umfang ihre beträchtlichen Reserven in Edelmetalle umschichten (müssen). Zu erwähnen ist dabei, dass die Regierung von China bereits 1949 den Privatbesitz von Gold im eigenen Land verboten hatte. Dadurch ist diese im eigenen Land als einziges dazu berechtigt Goldankäufe zu tätigen. Welches Potenzial das alleine auf China bezogen birgt, wenn diese ihre Reserven in Edelmetall umschichtet, lässt sich anhand eines einfachen Rechenbeispiels illustrieren: Wenn China den Goldanteil an seinen Währungsreserven von heute auf morgen auf den weltweiten Durchschnitt von 10 % anheben wollte (zum Vergleich: der Anteil an den Währungsreserven der USA lag im März 2012 bei 77 %, der von Deutschland bei 74 %), müsste es entweder zwei Weltproduktionen von Gold des Jahres 2011 aufkaufen oder der Goldpreis, der im Oktober 2012 bei durchschnittlich 1.750 US-Dollar lag, auf 7.500 US-Dollar steigen.

(3) Ein anderer schwellenländerspezifischer Aspekt sollte ebenfalls nicht unterschätzt werden: Das Heranwachsen einer einkommensstarken Mittelschicht in China, Indien und anderen asiatischen, lateinamerikanischen und osteuropäischen Schwellenländern sowie im Nahen Osten wird in den kommenden Jahren eine stark steigende Schmuck- und Investitionsnachfrage nach sich ziehen. Edelmetalle sind dann nicht mehr nur Krisenmetalle, wie das häufig in der Vergangenheit der Fall war, sondern gleichzeitig auch Wohlstandsmetalle.[20]

Steigende Leihraten: Vorboten des untergehenden Papiergeldsystems

Die Bedeutung von Edelmetall-Leihraten lässt sich wie folgt kennzeichnen:[21] Leihraten von nahe Null signalisieren ein stabiles Papiergeldsystem, dem die Marktteilnehmer Vertrauen schenken. Die Edelmetallnachfrage zur Absicherung gegen Papiergeldverluste ist dann gering und die Goldbestände der Zentralbanken werden in monetärer Hinsicht als weitgehend nutzlos erachtet. Anziehende Leihraten signalisieren dagegen einen steigenden monetären Charakter der Edelmetalle. Übersteigen die Leihraten schließlich den Zinssatz für Papiergeld und dauert dieser Zustand über einen gewissen Zeitraum hinweg an, gibt es keinen Zinsvorteil mehr, der das Risiko rechtfertigt, ungedecktes Papiergeld werthaltigen Edelmetallen vorzuziehen. Aus Angst, sie nicht mehr zurückzubekommen, werden trotz gestiegener Renditen keine Edelmetalle mehr verliehen. Die Edelmetallpreise steigen daraufhin stark an, selbst zu diesen Preisen wird man dann aber für Papiergeld keine Edelmetalle mehr erhalten. Als Geld werden dann nur noch Edelmetalle akzeptiert, das Papiergeldsystem bricht zusammen. Wir befinden uns bereits in der Götterdämmerung unseres Papiergeldsystems und vor der Wiedermonetisierung der Edelmetalle.